Home / Bałkany / Bułgaria / Bułgaria: Pusta strona giełdy

Bułgaria: Pusta strona giełdy

Autor: Nikołaj Stojanow

Co najmniej połowa kapitalizacji rynkowej spółek notowanych na Bułgarskiej Giełdzie Papierów Wartościowych (i to na podstawie konserwatywnych szacunków), wynoszącej ponad 12 mld lewów, praktycznie nie istnieje

Bułgarski rynek kapitałowy cieszy się prawie nieustającą miłością ze strony mediów. Przez ostatnie 15 lat od powstania Bułgarskiej Giełdy Papierów Wartościowych (BFB), gazety i portale internetowe nie oszczędzały komentarzy ze swojej strony, a autor niniejszego artykułu również dodał coś od siebie. Z tych komentarzy można wyczytać różne opinie analityków, którzy wyjaśniają jak „rynek szuka kierunku”, jakie są sentymenty byków i niedźwiedzi, jak też wiele innych refleksji na temat tego, który spadek jest korekcją i czy nastęujący wzrost nie jest korekcją korekcji. Poważnie i skądinąd bardzo profesjonalnie brzmiący żargon, pełen liczb i objaśnień tempa wzrostów i spadków, może pozostawić wrażenie, że bułgarska giełda jest swego rodzaju umniejszoną wersją WallStreet – działającym rynkiem, na którym operuje się dużymi pieniędzmi.
Niestety prawda jest inna i rzadko mówi się o tym jednoznacznie. Po krótkotrwałym boomie w latach 2006 – 2007 (który okazał się zwykłą bańką), giełda stopniowo straciła swoją podstawową rolę środka finansowania biznesu. Od prawie trzech lat nie było żadnych ofert publicznych, a podwyższenia kapitału zwykle są realizowane dzięki środkom wcześniej zapewnionym przez akcjonariuszy większościowych. Obecnie roczny obrót BFB jest mniejszy niż obrót sieci Metro lub Kaufland. Z blisko 400 spółek publicznych 22 nie zrealizowały żadnych transakcji, a 125 innych w ogóle nie było przedmiotem obrotu w bieżącym roku. Co najmniej połowa kapitalizacji rynkowej spółek, wynoszącej ponad 12 mld lewów (ok. 24 mld zł.), praktycznie nie istnieje.
Zachowując poprawność polityczną, żaden z analityków nie śmie powiedzieć, że duża część rynku jest pusta. Co więcej, rynek stopniowo zamienił się w poligon doświadczalny dla specjalnie stworzonych gigantów w celu pompowania dochodów, wyciągania pieniędzy z funduszy emerytalnych i kto wie, co jeszcze. Kolejny taki gigant (niekoniecznie najciekawszy) pojawił się w ubiegłym tygodniu – Mountain Paradise Invest REIT jest spółką z 500 tys. lewów (ok. 1 mln zł.) aktywów i z nieudaną próbą zagarnięcia 10 mln lewów (ok. 20 mln zł.) w 2008 roku, na budowę hotelu w Bansko, która dzięki kilku transakcjom nagle zwiększyła swoją wartość do 125 mln lewów (ok. 250 mln zł.). W tym swoistym komentarzu, zawierającym 15-letnią historię handlu, postaramy się nie zalewać czytelnika procentami, a przedstawić prawdziwszy obraz rynku i wyjaśnić jak doszło do obecnej sytuacji.

Optyczne oszustwa…
Teoretycznie nietrudno określić jak duży jest rynek kapitałowy danego kraju, gdyż podstawowym wskaźnikiem jest kapitalizacja rynkowa (tj. ocena przedsiębiorstw na podstawie notowań giełdowych ich akcji). Na gruncie bułgarskim nawet coś tak prostego może stanowić problem. Oficjalnie kapitalizacja rynkowa spółek na BFB stanowi trochę ponad 12 mld lewów, ale jest ona zniekształcona przez wiele czynników. Najpierw określa się ją na podstawie ostatnich transakcji akcyjnych spółek, ale ze względu na niską płynność większości firm, podstawa ta jest nieaktualna, bo sprzed kilku miesięcy lub nawet lat. Moglibyśmy otrzymać bardziej wiarygodny wynik, gdybyśmy wyliczyli wartość w oparciu o najlepsze oferty kupna, tj. ceny, które ktoś przynajmniej teraz jest skłonny zapłacić. Wtedy automatycznie ¼ kapitalizacji rynkowej bułgarskich spółek publicznych (ok. 3 mld euro) by zwyczjanie wyparowała. Według danych z poniedziałku, 17 października (wykorzystanych w niniejszym artykule), w zasadzie 130 spółek nie cieszy się żadnym zainteresowaniem, a dla 140 nie ma żadnych ofert, co znaczy, że 1/3 spółek w ogóle nie ma na rynku.
Drugim ważniejszym i trudniejszym problemem jest to, na ile można wierzyć oszacowaniom spółek publicznych, których akcje są wymieniane praktycznie tylko między wybraną grupą osób i nie dopuszcza się do nich inwestorów zewnętrznych. Nawet krótki przegląd największych firm jest wystarczający, aby pokazać, że nie są to typowi giganci giełdowi. Liderem pod względem kapitalizacji rynkowej na BFB z ponad 1,7 mld lewów (ok. 3,4 mld zł.) jest Energon – spółka, której jedynym aktywem jest patent na budowę elektrowni wiatrowej, wycenionym na 570 mln lewów (ok. 1 140 mln zł.). Spółka na razie nie ma pozwolenia na działalność gospodarczą i prowadzi długą walkę z Komisją Nadzoru Finansowego, która próbuje zapobiec obrotowi jej akcji. Trzecią pod względem kapitalizacji rynkowej jest spółka Arco Towers, która posiada nieruchomość w Sofii, wartą 23 mln lewów (ok. 46 mln zł.) wraz z kosztami budowlanymi. Jednak dzięki jednej jedynej transakcji w 2007 roku światu spółka prezentuje sią jako gigant, wart 682 mln lewów (ok. 1 364 mln zł.). Drugie i czwarte miejsce zajmują kolejno BTK i DZI, które choć wciąż prowadzą działalność, od dawna nie są publiczne, ponieważ zwyczajnie nie mają akcji podlegających wolnemu handlowi. Jeśli nie brać tych czterech firm pod uwagę, 4,7 mld lewów (ok. 9,4 mld zł.), czyli blisko 40% kapitalizacji, zwyczajnie znika.
Dalsza część listy nie czyni sytuacji bardziej różową. Łączna kapitalizacja rynkowa kilku spółek zebranych wokół grupy Emitent, jak Velgraf Aset Menagment AD, Spółka Inwestycyjna Galata, Chimsnab Bulgaria i in. wynosi 0,5 mld lewów (ok. 1 mld zł.). Posiadają one pewne aktywa, których ocena rynkowa jest znacznie zawyżona. Na tych poziomach „inwestują” przede wszystkim fundusze emerytalne i wybrane grupy, co zamyka koło. Oceny przynajmniej tuzina innych spółek są przestarzałe. Transcard, której działalność została w całości przeniesiona do innej firmy jest nadal oceniana na 62 mln lewów (ok. 124 mln zł.). Dostawcy materiałów medycznych BIOIASIS o obrotach w wysokości ok. pół miliona lewów (ok. 1 mln zł.) posiada kapitalizację rynkową w wysokości 42 mln lewów (ok. 84 mln zł.). Dzięki ostatniej transakcji Chesterfield, który nigdy nie rozwijał działalności i od 2006 roku ma zerowe dochody, jest wyceniany na 31 mln lewów (ok. 62 mln zł.) itd., itp. Lista nie ma końca, ale jest dość nasycona danymi.
– Na tym rynku trudno by znaleźć 30 – 40 firm, które naprawdę byłyby publiczne – twierdzi makler, który chce pozostać anonimowy, podkreślając że nie opiera się na swoich własnych spostrzeżeniach.

… i prawdziwe problemy
Sam fakt, że na rynku jest wiele pustych spółek, nie musi stanowić problemu. Każdy inwestor ma głowę na karku i powinien być w stanie zdecydować, w co zainwestować swoje pieniądze. Szczególnie w takich przypadkach. Główne ryzyko jest w sytuacji inwestorów instytucjonalnych, którzy zarządzają pieniędzmi swoich klientów i po prostu nie wypada, aby inwestowali w podobne spółki.
Ważniejszym problemem jest jednak marketing. Na rynku, gdzie większa część kapitalizacji przedsatwia potencjał i całkiem realne oszustwa, status spółki publicznej nie jest już prestiżowy. BFB stara się rozwiązać ten problem poprzez przesunięcie spółek nie podlegających transkacjom do odrębnego segmentu i zamiecenie ich pod przysłowiowy dywan. Prawdopodobnie oczyści to giełdę z „trupów” masowej prywatyzacji, ale wiele nowych, specjalnie stworzonych balonów oprócz zawyżonych cen, przedstawia fikcyjne transakcje.
Głównym problemem analityków, o kórych była mowa wcześniej, jest fakt, że państwo nie dba wystarczająco o giełdę i każdy pamięta jakim impulsem do rozwoju stała się prywatyzacja BTK. Teraz analitycy mają nadzieję, że tę rolę przejmie prywatyzacja przedsiębiorstw energetycznych (ERP), ale być może jest ona nieco przesadzona.
– Dla istnienia aktywnego handlu wtórnego konieczne jest, aby znaczna część akcji przeszła przez ręce wielu drobnych inwestorów. Może to pomóc BFB zająć poważne miejsce na mapie finansowej. Na razie jednak mam wątpliwości, czy jest to perspektywa do zrealizowania – powiedział Władisław Panew, prezes zarządu Status Capital.
Innym lejtmotywem jest wycofywanie się zagranicznych inwestorów i nadzieja, że kiedyś wrócą. Ich zakupy ponownie podniosłyby ceny akcji i giełdowa utopia z 2007 roku by się odrodziła. Jednak, aby zainteresować jakiegokolwiek inwestora (w miarę możliwości poważnego), trzeba zaoferować mu coś wartego zainwestowania jego pieniędzy. I to na pewno nie jest rynek, gdzie połowa kapitalizacji ma niejasny status.
Przyczyn takiego stanu rzeczy jest wiele i prawdopodobne zaczeły się one tworzyć wraz z masowymi prywatyzacjami w końcu ubiegłego wieku. Wtedy to na giełdę zostało dosłownie wpisanych około tysiąca spółek, a większość z nich nie miała pojęcia, co to znaczy być spółką publiczną. Dla założycieli funduszy prywatyzacyjnych, które prawie bez wprowadzania własnych pieniędzy, możliwość operowania aktywami wartymi miliony stała się ogromną pokusą do zagarnięcia pieniędzy dla własnych celów. To z kolei, w połączeniu z licznymi lukami w prawie, stało się podstawą do masowych oszustw finansowych. Prawdopodobnie, gdyby przed prywatyzacyjami aktywa państwowe zostały skonsolidowane w kilka większych struktur, nadzór byłby łatwiejszy, a złe praktyki – znacznie bardziej ograniczone. Jednak zarówno wtedy, jak i teraz Komisja Nadzoru Finansowego rezygnuje se swoich funkcji i jedynym sposobem na odzyskanie zaufania inwestorów jest to, aby zaczęła ona działać na nowo.

Tekst: capital.bg, tłum. i red. S.F.

About Sylwia Fleischerowicz

KOMENTARZE